Xin gủi các bạn bài báo của TS. Trần Đăng Khâm để các bạn tham khảo
Định giá Trái phiếu chuyển đổi Ngân hàng Ngoại thương Việt nam[/B]


TS. Trần Đăng Khâm, Đại học Kinh tế Quốc dân[/I][/B]


Ngày 26/12/2005, Ngân hàng Ngoại thương Việt nam đã phát hành Trái phiếu chuyển đổi kỳ hạn 7 năm, lãi suất 6%/năm, trả lãi hàng năm. Nhà đầu tư sở hữu trái phiếu sẽ được chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu của Vietcombank theo phương thức: Toàn bộ mệnh giá và lãi chưa đến hạn trả của trái phiếu sẽ được chuyển đổi thành cổ phiếu theo giá bình quân đấu giá phiên đầu tiên khi ngân hàng được cổ phần hoá. Theo Quyết định 230/2005/QĐ-TTg ngày 21/9/2005, Ngân hàng Ngoại thương Việt nam sẽ được cổ phần hoá trong năm 2006. Sau khi phát hành rất thành công, trái phiếu này được giao dịch khá sôi động, thậm chí có lúc giá lên tới 1.98 lần so với mệnh giá. Thực chất giá trị trái phiếu là bao nhiêu, nhà đầu tư được hưởng lợi gì từ trái phiếu là câu hỏi được nhiều nhà đầu tư quan tâm. Với bài viết này chúng tôi muốn trao đổi về các vấn đề đó.[/I]


Trước hết, để định giá trái phiếu, người ta thường sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền có thể nhận được từ trái phiếu về thời điểm hiện tại tại tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư. Tỷ lệ lợi tức này ngang bằng với những rủi ro của trái phiếu. Ví dụ, nhà đầu tư đang muốn sở hữu trái phiếu có mệnh giá 100.000 VNĐ, thời hạn còn lại của trái phiếu là 5 năm, lãi suất danh nghĩa 10%/năm, lợi tức của trái phiếu được trả theo năm vào cuối mỗi năm. Nếu sở hữu trái phiếu ở thời điểm hiện tại, nhà đầu tư sẽ nhận được 10.000 VNĐ lợi tức mỗi năm và giá trị gốc 100.000 VNĐ vào ngày đáo hạn. Giả sử nhà đầu tư yêu cầu tỷ lệ lợi tức 12%/năm, giá có thể chấp nhận đối với nhà đầu tư sẽ được xác định theo công thức: Pb = ∑It×(1+k)-t (Trong đó: Pb là giá của trái phiếu, It là thu nhập của trái phiếu ở năm thứ t và k là tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư) Thay số từ dữ liệu trên, giá của trái phiếu trên sẽ là 92.790 VNĐ. Nói một cách khác, 92.790 VNĐ là giá cao nhất mà nhà đầu tư bằng lòng mua trái phiếu để có lợi tức 12 %/năm.


Với trái phiếu chuyển đổi, việc xác định giá trị cũng được thực hiện tương tự. Tuy nhiên, trái phiếu chuyển đổi có đặc điểm khác biệt, đó là, trái phiếu chuyển đổi do các công ty cổ phần phát hành và có khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu thường của công ty theo những điều khoản quy định tại thời điểm phát hành. Ví dụ, Công ty A phát hành trái phiếu Coupon mệnh giá 100.000 VNĐ có kỳ hạn 5 năm, lãi suất danh nghĩa 10%/năm, trả lãi hàng năm. Tới thời điểm đáo hạn, trái phiếu sẽ được chuyển đổi theo tỷ lệ 1 trái phiếu = 2 cổ phiếu thường. Giả sử, giá cổ phiếu thường của công ty hiện tại là 50.000 VNĐ/cổ phiếu. Nhà đầu tư sẽ được lợi gì từ trái phiếu?


Thứ nhất,[/I][/B] trong thời hạn của trái phiếu, nhà đầu tư được hưởng lợi tức cổ định 10%/năm và được ưu tiên thanh toán trước. Lợi tức của trái phiếu sẽ được xác định là khoản chi phí được giảm trừ khi xác định thuế thu nhập doanh nghiệp. Nếu công ty bị phá sản, nhà đầu tư sẽ được ưu tiên thanh toán trước do tính chất nợ của trái phiếu. Thứ hai,[/I][/B] giá cổ phiếu có thể tăng và nhà đầu tư sẽ được hưởng lợi khi chuyển đổi thành cổ phiếu thường do tỷ lệ chuyển đổi đã được ấn định trước tại thời điểm phát hành. Nếu loại trừ yếu tố cung cầu, giá cổ phiếu phụ thuộc vào giá trị của công ty, do vậy, phần lợi nhuận để lại tái đầu tư sẽ là nhân tố quan trọng làm tăng giá cổ phiếu. Nói một cách khác, nhà đầu tư sẽ được hưởng phần giá trị tăng thêm do lợi nhuận tái đầu tư, phần thu nhập vốn chỉ thuộc về cổ đông sở hữu cổ phiếu thường.


Nếu giả sử giá cổ phiếu Công ty A tăng trưởng ổn định 10%/năm, như vậy, tới thời điểm chuyển đổi, giá cổ phiếu của công ty sẽ là 50.000×(1+0,1)5 = 80.530 VNĐ. Khi chuyển đổi, số lượng cổ phiếu tăng lên, do hiệu ứng pha loãng, giá cổ phiếu mới sẽ được xác định theo công thức: Ps = (n×80.530 + m×50.000)/(n+m) = 74.424 VNĐ (Trong đó: Ps là giá cổ phiếu sau chuyển đổi, m là số lượng cổ phiếu chuyển đổi từ trái phiếu và n là số lượng cổ phiếu cũ và giả định, số lượng cổ phiếu được chuyển đổi = 20% số lượng cổ phiếu cũ). Như vậy, nhà đầu tư được hưởng lợi từ tăng giá là 74.424×2 – 100.000 = 48.848 VNĐ cho mỗi trái phiếu. Với cách xác định như vậy, nếu tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư là 12%, giá của trái phiếu trên sẽ là:


Pb = 10.000/(1+0,12)1 + 10.000/(1+0,12)2 + 10.000/(1+0,12)3 + 10.000/(1+0,12)4 + (148.848 +10.000)/(1+0,12)5 = 120.510 VNĐ


Đối với trái phiếu chuyển đổi của Ngân hàng Ngoại thương, do Ngân hàng chưa phải là ngân hàng cổ phần và chưa thể xác định tỷ lệ chuyển đổi, hơn nữa, tới thời điểm cổ phần hoá mới xác định giá trị của ngân hàng, do vậy, phần lợi nhuận giữ lại của Ngân hàng Ngoại thương từ thời điểm phát hành đến thời điểm chuyển đổi nhà đầu tư sở hữu trái phiếu sẽ không được hưởng. Phần lợi thế hay bất lợi của nhà đầu tư phụ thuộc vào việc xác định giá trị của ngân hàng tại thời điểm cổ phần hoá và phụ thuộc vào hoạt động đấu giá cổ phiếu. Hơn nữa, thời điểm thực hiện cổ phần hoá Ngân hàng Ngoại thương chưa được xác định, do vậy, thời điểm cổ phần hoá càng kéo dài, nhà đầu tư sở hữu trái phiếu càng gặp bất lợi. Ta có thể giả định một số tình huống để xác định giá trị trái phiếu chuyển đổi Ngân hàng Ngoại thương.


Giả định 1[/I][/B]. Ngân hàng Ngoại thương không thể thực hiện cổ phần hoá trong kỳ hạn của trái phiếu, do vậy, trái phiếu không thể chuyển đổi. Trong trường hợp này, nhà đầu tư chỉ được hưởng lợi tức 6%/năm, trong khi đó, những trái phiếu cùng loại có thể được hưởng lợi tức cao hơn. Giả sử nhà đầu tư mong đợi tỷ lệ lợi tức 9%/năm, giá của trái phiếu tại thời điểm phát hành sẽ được xác định là:


Pb = 6.000/(1+0,09)1 + 6.000/(1+0,09)2 + 6.000/(1+0,09)3 + 6.000/(1+0,09)4 + 6.000/1+0,09)5 + 6.000/(1+0,09)6 + 106.000/(1+0,09)7 = 84.900 VNĐ


Giả định 2.[/I][/B] Ngân hàng Ngoại thương được cổ phần hoá tháng 12 năm 2007. Việc xác định giá trị ngân hàng là hoàn toàn chính xác và hoạt động đấu giá là tốt, giá cổ phiếu sẽ phản ánh chính xác giá trị của ngân hàng. Với giả định này, giá cổ phiếu ngân hàng ngoại thương sẽ bằng đúng mệnh giá bởi số lượng cổ phiếu sẽ được xác định bằng cách chia toàn bộ giá trị ngân hàng cho 10.000 VNĐ mệnh giá cổ phiếu. Như vậy, một đồng đầu tư trái phiếu chuyển đổi sẽ đúng bằng một đồng đầu tư cổ phiếu tại thời điểm cổ phần hoá. Khác với giả định 1, do trái phiếu chuyển đổi có tính chất giống với cổ phiếu nên nhà đầu tư sẽ yêu cầu tỷ lệ lợi tức đền bù cao hơn cho rủi ro của trái phiếu, giả sử 20%/năm. Giá trị trái phiếu tại thời điểm phát hành được xác định:


Pb = 6.000/(1+0,2)1 + 106.000/(1+0,2)2 = 78.610 VNĐ


Bảng dưới đây mô tả giá của trái phiếu tại thời điểm phát hành với thời điểm cổ phần hoá khác nhau và tỷ lệ chiết khấu khác nhau:





[table]



TT[/B]
|

Thời điểm cổ phần hoá[/B]
|

Giá trái phiếu (VNĐ)[/B]





k = 12%[/B]
|

k = 15%[/B]
|

k = 20%[/B]





1
|

12/2007
|

89.860
|

85.370
|

78.610





2
|

12/2008
|

85.590
|

79.450
|

70.510





3
|

12/2009
|

81.780
|

73.310
|

63.760





4
|

12/2010
|

78.370
|

69.830
|

58.130





5
|

12/2011
|

75.330
|

65.940
|

53.440





6
|

12/2012
|

72.620
|

62.560
|

49.540


[/table]
Như vậy có thể nhận thấy, giá trái phiếu càng giảm khi tỷ lệ chiết khấu càng tăng và càng giảm khi thời hạn cổ phần hoá Ngân hàng Ngoại thương càng kéo dài.


Giả định 3.[/I][/B] Việc xác định giá trị ngân hàng không chính xác và hoạt động đấu giá không tốt, giá cổ phiếu tại thời điểm cổ phần hoá không phản ánh đúng giá trị của ngân hàng. Việc xác định giá trị Ngân hàng Ngoại thương không chính xác khó có thể xảy ra do đây là ngân hàng lớn, có uy tín, có thương hiệu, lại được các tổ chức tài chính quốc tế xác định giá trị một cách độc lập. Tuy nhiên, giá có thể được xác định cao hơn từ phía các nhà quản lý nhằm tăng lợi thế cạnh tranh của ngân hàng trước áp lực hội nhập quốc tế và để đối phó với những quy định của Ngân hàng Nhà nước về tỷ lệ an toàn. Thực tế, một số doanh nghiệp đã cố đẩy tăng giá trị doanh nghiệp nhằm tăng quy mô vốn điều lệ khi cổ phần hoá để dễ hoạt động hơn. Mặt khác, cổ phiếu ngân hàng vốn được công chúng ưa chuộng thời gian qua, do vậy kỳ vọng của các nhà đầu tư về Ngân hàng Ngoại thương có thể đẩy giá cổ phiếu lên cao hơn so với giá trị thực của cổ phiếu. Nếu giá cổ phiếu tăng gấp đôi so với mệnh giá khi đấu giá, một đồng mệnh giá trái phiếu chuyển đổi sẽ chỉ bằng 0,5 đồng giá trị trái phiếu tại thời điểm cổ phần hoá. Tương tự như vậy, giá trị này chỉ còn 1/3 khi giá bình quân đấu giá gấp 3 lần giá trị thực và bằng ¼ khi giá bình quân đấu giá gấp 4 lần giá trị thực. Khi đó, nếu tỷ lệ chiết khấu 20%, giá trái phiếu chuyển đổi sẽ được xác định:


Pb = 6.000/(1+0,2)1 + 56.000/(1+0,2)2 = 43.890 VNĐ


Bảng dưới đây mô tả giá của trái phiếu với mức giá đấu giá khác nhau:





[table]



TT[/B]
|

Thời điểm cổ phần hoá[/B]
|

Giá trái phiếu (VNĐ) k = 20%[/B]





Gấp 2[/B]
|

Gấp 3[/B]
|

Gấp 4[/B]





1
|

12/2007
|

43.890
|

32.080
|

26.53





2
|

12/2008
|

41.570
|

31.740
|

27.110





3
|

12/2009
|

39.650
|

31.450
|

27.590





4
|

12/2010
|

38.040
|

31.210
|

27.990





5
|

12/2011
|

36.700
|

31.000
|

38.330





6
|

12/2012
|

35.580
|

30.840
|

28.600


[/table]
Qua bảng ta thấy, giá trái phiếu chuyển đổi của Ngân hàng Ngoại thương càng giảm khi việc xác định giá trị ngân hàng và đấu giá không chính xác. Mức độ sai lệch của giá cổ phiếu trong đấu giá càng cao, nhà đầu tư càng thua lỗ khi trái phiếu được chuyển đổi. Nếu áp dụng tỷ lệ chiết khấu là 12%, Giá trái phiếu cũng chỉ cao nhất là 50.000 VNĐ khi thời điểm cổ phần hoá là tháng 12/2007 với giả định giá bình quân đấu giá gấp 2 lần giá trị thực của cổ phiếu.


Như vậy,[/I][/B] việc xác định giá trị trái phiếu chuyển đổi của Ngân hàng Ngoại thương Việt nam phụ thuộc giả định và kỳ vọng của nhà đầu tư về thu nhập của trái phiếu. Tuy nhiên, có thể nhận thấy, với các giả định trên, giá của Trái phiếu chuyển đổi Ngân hàng Ngoại thương Việt nam đang được mua bán với giá cao hơn giá trị thực của trái phiếu, ngay cả với giá giao dịch 1.25 thời gian gần đây. Ngân hàng đã quá thành công khi phát hành trái phiếu chuyển đổi với chi phí rất thấp và bất lợi hoàn toàn thuộc về các nhà đầu tư sở hữu trái phiếu, ngay cả khi họ mua được trái phiếu đúng bằng mệnh giá. Để giảm thiểu bất lợi cho các nhà đầu tư, cần sớm thực hiện cổ phần hoá Ngân hàng Ngoại thương, đồng thời, có biện pháp kiểm soát nhằm xác định chính xác giá trị ngân hàng khi cổ phần hoá. Mặt khác, công tác cổ phần hoá cần được thực hiện tốt nhằm tránh hiện tượng đẩy giá của các nhà đầu tư.


Tài liệu tham khảo:[/I][/B]


1. Đại học kinh tế quốc dân, 2002, Giáo trình Thị trường chứng khoán, Nhà xuất bản tài chính, 2002.


2. Ngân hàng ngoại thương Việt nam, 2005, Đề án phát hành trái phiếu chuyển đổi


3. Uỷ ban chứng khoán Nhà Nước, Giấy phép niêm yết ngày 18/7/2006 của UBCKNN số 57/UBCK-GPNY về niêm yết trái phiếu của Vietcombank.


4. Một số bài báo liên quan trên Thời báo kinh tế, Tạp chí Chứng khoán.